Funktionale Finanzen und Wechselkurssysteme: Die Zwillingsdefizit-Debatte

Jeden Freitag veröffentlichen wir einen kurzen Beitrag von Randall Wray, der schrittweise eine umfassende Theorie aufbaut, wie Geld in souveränen Ländern "funktioniert". Die Beitragsserie entstammt der Einführung in die "Modern Monetary Theory" (MMT) von Randall Wray aus dem Jahre 2011 auf der Website „New Economic Perspectives“ und wurde von Michael Paetz und Robin Heber ins Deutsche übersetzt. Zudem wird Vorstandsmitglied Dirk Ehnts jeden Freitagabend von 19-20 Uhr auf Facebook Fragen zum Beitrag der Woche beantworten. Ihr könnt uns natürlich auch gerne Fragen über das Emailformular (unten auf dieser Seite) schicken.

Von L. Randall Wray


In den vergangenen Wochen haben wir den funktionalen Finanzansatz von Abba Lerner behandelt. Es ist klar, dass Lerner den Fall eines Landes mit einer souveränen Währung (oder dem, was viele als "Fiat"-Währung bezeichnen) analysierte. Nur die souveräne Regierung kann sich dafür entscheiden, mehr auszugeben, wenn Arbeitslosigkeit besteht; und nur die souveräne Regierung kann die Bankreserven erhöhen und die (kurzfristigen) Zinssätze auf das gewünschte Zielniveau senken. Es ist wichtig, darauf hinzuweisen, dass Lerner zu der Zeit schrieb, als das Bretton-Woods-System geschaffen wurde - ein System fester Wechselkurse auf der Grundlage des Dollars. Es scheint also, dass er mit seinem funktionalen Finanzansatz den Fall einer souveränen Währung unabhängig vom gewählten Wechselkurssystem gemeint hat.


Dennoch darf nicht vergessen werden, dass alle Länder zu Lerners Zeiten strenge Kapitalkontrollen einführten. Im Sinne des "Trilemmas" hatten sie einen festen Wechselkurs und innenpolitische Unabhängigkeit, erlaubten aber keine freien Kapitalflüsse. Wir haben bereits gelernt, dass der innenpolitische Spielraum im Falle einer frei schwankenden Währung am größten ist, dass aber durch die Einführung von Kapitalverkehrskontrollen in Kombination mit einem kontrollierten oder festen Wechselkurs immer noch ein erheblicher innenpolitischer Spielraum erhalten werden kann. Das ist wahrscheinlich das, was Lerner im Sinn hatte. Die meisten Länder mit festen Wechselkursen und freier Kapitalmobilität wären nicht in der Lage, die beiden Lerner'schen Prinzipien eines funktionsfähigen Finanzwesens zu verfolgen, weil ihre Devisenreserven bedroht wären (nur eine Handvoll Nationen hat so viele Reserven angehäuft, dass ihre Position unangreifbar ist). Gesteuerte oder feste Wechselkurse mit einem gewissen Grad an Beschränkung der Kapitalströme können den erforderlichen innenpolitischen Spielraum für die Verfolgung von Vollbeschäftigung schaffen.


Wir kommen zu dem Schluss: Die beiden Prinzipien der funktionalen Finanzen gelten am unmittelbarsten für souveräne Nationen, die mit einer flexiblen Währung operieren. Wenn die Währung an eine andere gebunden ist, dann ist der politische Spielraum enger und die Nation muss möglicherweise Kapitalverkehrskontrollen zum Schutz ihrer internationalen Reserven einführen, um das Vertrauen in ihre Bindung aufrechtzuerhalten.


Die US-Zwillingsdefizit-Debatte


„Defizit-Falken“ in den USA erheben häufig drei Einwände gegen anhaltende Haushaltsdefizite der US-Regierung: a) Sie stellen ein Solvenzrisiko dar, das die Regierung zur Nichterfüllung ihrer Schulden zwingen könnte; b) sie stellen ein Inflations- oder sogar Hyperinflationsrisiko dar; und c) sie zwingen unseren Enkelkindern eine Last auf, weil diese auf ewig Zinsen an die Chinesen zahlen müssen, die US-Schatzpapiere sowie die Macht über das Schicksal des Dollars anhäufen. Dies führt oft zu der Behauptung, dass der US-Dollar Gefahr läuft, seinen Status als internationale Reservewährung zu verlieren.


Wir haben bereits gelernt, dass nationale Haushaltsdefizite und Schulden keine Rolle spielen, soweit es um die Zahlungsunfähigkeit der Staatsbürger geht. Der souveräne Herausgeber einer Währung kann nicht in einen unfreiwilligen Zahlungsausfall gezwungen werden. Wir haben uns auch bereits mit möglichen Inflationseffekten von Defiziten befasst (dazu später noch mehr). Um es kurz und bündig zusammenzufassen: Zusätzliche Ausgaben über den Punkt der Vollbeschäftigung hinaus werden mit Sicherheit inflationär sein und die Inflationsbarrieren können schon vor der Vollbeschäftigung erreicht werden. Allerdings ist das Risiko einer Hyperinflation für ein souveränes Land wie die USA gering.


Später werden wir uns mit dem Zusammenhang zwischen Haushaltsdefiziten, Handelsbilanzdefiziten und der Anhäufung ausländischer Staatsanleihen, der Zinslast, die unseren Urenkelkindern angeblich auferlegt wird und der Möglichkeit, dass ausländische Besitzer sich entscheiden könnten, den Dollar aufzugeben, befassen.


Lassen Sie uns zunächst aber den in früheren Beiträgen gründlich behandelten Rahmen darlegen. Auf aggregierter Ebene entspricht das Defizit der Regierung dem Überschuss des nichtstaatlichen Sektors. Wir können den nichtstaatlichen Sektor in eine inländische und eine ausländische Komponente aufteilen. Wie die makroökonomische Identität sektoraler Salden der USA zeigt, ist das Defizit des Staatssektors gleich der Summe aus dem Überschuss des inländischen Privatsektors und dem Leistungsbilanzdefizit (d.h. dem Überschuss des ausländischen Sektors). Wir werden die Diskussion über die Vorgänge beiseitelegen, welche die USA in die aktuelle Situation gebracht haben - nämlich ein großes Haushaltsdefizit des Bundes, das einem (großen) Überschuss des privaten Sektors (Ausgaben kleiner als Einnahmen) plus einem ziemlich großen Leistungsbilanzdefizit (das hauptsächlich aus einer US-Handelsbilanz resultiert, in der die Importe die Exporte übersteigen) entspricht.


Es besteht ein positiver Zusammenhang zwischen staatlichen Haushaltsdefiziten und dem Leistungsbilanzdefizit, welcher über die bloße Identität hinausgeht. Wenn alles andere gleich bleibt, erhöht ein öffentliches Haushaltsdefizit die Nachfrage, so dass die US-Importe die US-Exporte übersteigen (amerikanische Verbraucher können mehr Importe kaufen, weil die US-Finanzpolitik Haushaltseinkommen generiert, die zum Kauf ausländischer Produktion verwendet werden, die die ausländischen Käufe von US-Produkten übersteigt). Es gibt andere mögliche Wege, die eine Beziehung zwischen dem Defizit der öffentlichen Hand und einem Leistungsbilanzdefizit herstellen können (einige weisen auf Auswirkungen auf Zinssätze und Wechselkurse hin), aber sie sind bestenfalls von sekundärer Bedeutung, wenn nicht falsch.


Zusammenfassend lässt sich sagen: Ein US-Staatsdefizit kann die Nachfrage nach Produkten, die zum Teil außerhalb der USA produziert werden, stützen, sodass die US-Importe stärker steigen als die Exporte, insbesondere wenn ein Haushaltsdefizit die amerikanische Wirtschaft dazu anregt, schneller zu wachsen als die Volkswirtschaften unserer Handelspartner.


Wenn ausländische Nationen Handelsüberschüsse erzielen (und die USA ein Handelsdefizit aufweisen), können sie auf Dollar lautende Vermögenswerte anhäufen. Ein ausländisches Unternehmen, das Dollar erhält, tauscht diese in der Regel bei seiner Zentralbank in die einheimische Währung um. Aus diesem Grund landet ein großer Teil der Dollarforderungen gegenüber den USA bei ausländischen Zentralbanken. Da internationale Zahlungen über Banken und nicht durch die tatsächliche Lieferung von US- Banknoten erfolgen, werden die in ausländischen Zentralbanken akkumulierten Dollar in Form von Reserven bei der Fed gehalten - nichts Anderes als elektronische Einträge in die Bilanz der Fed. Diese von Ausländern (meist Zentralbanken) gehaltenen Reserven werden nicht verzinst.


Da die Zentralbanken es vorziehen würden, Zinsen zu verdienen, wandeln sie ihr Guthaben in US-Staatsanleihen um - die eigentlich nur ein elektronischer Eintrag in der Bilanz der Fed sind, wenn auch einer, der regelmäßig um Zinsen erhöht wird. Diese Umwandlung von Reserven in Staatsanleihen gleicht einer Umschichtung von Geld auf einem Girokonto zu einem Sparkonto bei Ihrer Bank, wobei die Zinsen durch einen einfachen Tastendruck gezahlt werden, wodurch sich die Höhe Ihrer Einlagen erhöht. Ebenso sind Staatsanleihen Sparkonten, deren Zinsen durch Tastenanschläge der Fed gezahlt werden.


Zusammengefasst wird sich ein Leistungsbilanzdefizit der USA in der Anhäufung von US-Staatsanleihen im Ausland niederschlagen, die im Wesentlichen von ausländischen Zentralbanken gehalten werden. Sie können dies auch in den folgenden Abbildungen sehen:


Quelle: https://www.levyinstitute.org/pubs/ppb_111.pdf


Während dies üblicherweise als ausländische "Kreditvergabe" zur "Finanzierung" des US-Haushaltsdefizits dargestellt wird, könnte man ebenso gut das US-Leistungsbilanzdefizit als Quelle ausländischer Leistungsbilanzüberschüsse sehen, die als Staatsanleihen angehäuft werden können. Es ist eine Neigung der USA, gleichzeitig Außenhandels- und staatliche Haushaltsdefizite aufzuweisen, welche die Mittel zur "Finanzierung" der ausländischen Anhäufung von US-Schatzpapieren bereitstellen. Offensichtlich muss von allen Seiten die Bereitschaft dazu vorhanden sein - man könnte sagen, dass es (mindestens) zwei braucht, um Tango zu tanzen - und die meisten öffentlichen Diskussionen ignorieren die Tatsache, dass der Wunsch Chinas, einen Handelsüberschuss mit den USA zu erzielen, mit seinem Wunsch verbunden ist, Dollar-Vermögen anzuhäufen. Gleichzeitig trägt das US-Haushaltsdefizit dazu bei, inländische Einkünfte zu generieren, die es dem privaten Sektor ermöglichen zu konsumieren - was zum Teil die Importe ankurbelt und so den Ausländern die Einnahmen beschert, welche Sie nutzen können, um Ersparnisse in US-Dollar anzuhäufen, was am Ende dazu führen kann, dass Ausländer die durch das Defizit entstandenen US-Staatsanleihen halten.


Mit anderen Worten, die Entscheidungen können nicht unabhängig sein. Es macht keinen Sinn, von einer chinesischen "Kreditvergabe" an die USA zu sprechen, ohne auch die chinesischen Wünsche zu berücksichtigen, Nettoexportüberschüsse aufzuweisen. In der Tat sind alle folgenden Faktoren (möglicherweise auf komplexe Weise) miteinander verbunden: die Bereitschaft der Chinesen, für den Export zu produzieren, die Bereitschaft Chinas, auf US-Dollar lautende Vermögenswerte anzuhäufen, der Mangel an chinesischer Inlandsnachfrage, der es China ermöglicht, einen Handelsüberschuss zu erzielen, die Bereitschaft der Amerikaner, ausländische Produkte zu kaufen, die (relativ) hohe Gesamtnachfrage der USA, die zu einem Handelsdefizit führt und die Faktoren, die zu einem Haushaltsdefizit der US-Regierung führen. Und natürlich ist es noch komplizierter als das, denn wir müssen sowohl andere Nationen, als auch die globale Nachfrage als Ganzes mit einbeziehen.


Es wird zwar oft behauptet, dass die Chinesen plötzlich entscheiden könnten, dass sie keine Staatsanleihen mehr halten wollen. Dann müsste sich aber zumindest eine, noch wahrscheinlicher viele dieser anderen Beziehungen ebenfalls ändern. So wird zum Beispiel befürchtet, dass die Chinesen entscheiden könnten, dass sie lieber Euros anhäufen würden. Es gibt jedoch kein Äquivalent zum US-Finanzministerium in Euroland. China könnte die auf Euro lautenden Schulden einzelner Regierungen - sagen wir Griechenland - akkumulieren, aber diese haben unterschiedliche Risikokonditionen, und das schiere Volumen, das von einer einzelnen Nation ausgegeben wird, dürfte kaum ausreichen, um Chinas Wunsch nach der Anhäufung von Devisenreserven zu befriedigen, und Euroland als Ganzes (und dies gilt insbesondere für sein stärkstes Mitglied, Deutschland) versucht, die Binnennachfrage zu drosseln, um Außenhandelsdefizite zu vermeiden - was bedeutet, dass es für den Rest der Welt schwierig ist, Euroforderungen zu akkumulieren, da die Eurozone im Allgemeinen keine Handelsdefizite aufweist. Wenn die USA ein primärer Markt für Chinas Produktionsüberschuss sind, aber Euro-Vermögenswerte gegenüber Dollar-Vermögenswerten bevorzugt werden, dann könnte eine Wechselkursanpassung zwischen dem (relativ reichlich vorhandenen) Dollar und dem (relativ knappen) Euro Chinas Markt für seine Exporte zerstören.


Dies sollte nicht als Argument dafür interpretiert werden, dass die gegenwärtige Situation ewig anhalten wird, auch wenn sie viel länger andauern könnte, als die meisten Kommentatoren vermuten. Aber die Veränderungen sind komplex, und es gibt starke Anreize gegen die Art von einfachen, abrupten und dramatischen Veränderungen, die oft als wahrscheinliche Szenarien angeführt werden. Die Komplexität und die Verknüpfung der Bilanzen sorgen dafür, dass die Übergänge moderat und langsam vonstattengehen. Es wird keinen plötzlichen Ausverkauf von US-Staatsanleihen geben, der den Wert des von den Chinesen gehaltenen Geldvermögens sowie den Exportmarkt, auf den sie derzeit angewiesen sind, zerstören würde.


Bevor wir zum Schluss kommen, sollten wir ein Gedankenexperiment durchführen, um einen wichtigen Punkt zu verdeutlichen. Die größte Furcht, die viele vor ausländischem Besitz von US-Staatsanleihen hegen, ist die Belastung der Enkelkinder Amerikas, die, so glaubt man, Zinsen an Ausländer zahlen müssen. Im Gegensatz zu im Inland gehaltenen Anleihen soll es sich dabei um einen Transfer von einem amerikanischen Steuerzahler an einen ausländischen Anleihegläubiger handeln (wenn Anleihen von Amerikanern gehalten werden, erfolgt der Transfer von einem amerikanischen Steuerzahler an einen amerikanischen Anleihegläubiger, der als weniger problematisch gilt). Es wird also argumentiert, dass die Staatsverschuldung wirklich zukünftige Generationen belastet, weil ein Teil von Ausländern gehalten wird. Nun, in Wirklichkeit werden die Zinsen per Tastendruck gezahlt - aber unsere Enkel könnten beschließen, sich selbst mit höheren Steuern zu belasten, um die Zinsen, die an chinesische Anleihegläubiger gezahlt werden, anzupassen und damit die von Defizit-Falken befürchtete Belastung aufzubürden. Fahren wir also mit unserem hypothetischen Fall fort.


Was wäre, wenn es den USA gelingen würde, ihr Handelsdefizit so zu beseitigen, dass sie eine dauerhaft ausgeglichene Leistungsbilanz führen könnten? In diesem Fall würde das US-Haushaltsdefizit genau dem Überschuss des US-Privatsektors entsprechen. Da Ausländer in ihrem Handel mit den USA keine Dollar anhäufen würden, könnten sie auch keine US-Staatsanleihen anhäufen (ja, sie könnten ausländische Währungen gegen den Dollar tauschen, aber dies sollte den Dollar in einer Weise aufwerten, die einen ausgeglichenen Handel erschweren würde). In diesem Fall würden sich die USA kein „Geld von den Chinesen“ leihen müssen, um das Haushaltsdefizit zu „finanzieren“, egal wie groß es ist.


Dies macht deutlich, dass die ausländische "Finanzierung" unseres Haushaltsdefizits von unserer Leistungsbilanz abhängt - Ausländer müssen zu uns exportieren, damit sie unserer Regierung "Geld leihen" können. Und wenn unsere Leistungsbilanz ausgeglichen ist, dann werden wir unabhängig davon, wie groß unser Haushaltsdefizit ist, keine ausländischen Ersparnisse "benötigen", um es zu "finanzieren" - denn unser inländischer Überschuss im privaten Sektor wird genau so hoch sein wie unser Staatsdefizit. In der Tat könnte man dann sagen, dass es das Haushaltsdefizit ist, das die inländische Geldvermögensbildung des privaten Sektors "finanziert".


Die Defizit-Falken glauben jedoch, dass das Haushaltsdefizit des Bundes "nachhaltiger" wäre, wenn Ausländer keine Staatsanleihen anhäufen würden, die angeblich zukünftige Generationen von Amerikanern belasten. Aber wie könnten die USA das Leistungsbilanzdefizit beseitigen, das es Ausländern erlaubt, Staatsanleihen anzuhäufen? Die vom IWF gebilligte Methode des Handelsausgleichs besteht darin, Sparmaßnahmen durchzusetzen. Wenn die USA viel langsamer wachsen würden als alle unsere Handelspartner, würden die US-Importe sinken und die Exporte würden steigen. Tatsächlich hat die "große Rezession", die 2007 in den USA begann, das Außenhandelsdefizit reduziert - wenn auch nur moderat und wahrscheinlich nur vorübergehend. Um es zu beseitigen und sicherzustellen, dass die USA einen ausgeglichenen Handel betreiben, könnte eine viel tiefere und dauerhafte Rezession erforderlich sein. Durch eine Senkung des amerikanischen Lebensstandards im Vergleich zum Lebensstandard in der übrigen Welt könnte die Nation ihr Leistungsbilanzdefizit beseitigen und dadurch sicherstellen, dass Ausländer keine Finanztitel anhäufen, die angeblich zukünftige Generationen von Amerikanern belasten.


Können die Defizit-Falken jetzt bitte erklären, warum die Amerikaner sich dauerhaft niedrigere Lebensstandards wünschen sollten, um versprechen zu können, dass dies irgendwie die Belastung für die Enkelkinder der Nation verringern wird? Es scheint ziemlich offensichtlich zu sein, dass Enkelkinder sowohl jetzt als auch in Zukunft einen höheren Wachstumspfad bevorzugen würden, so dass Amerika sie mit einer stärkeren Wirtschaft und einem höheren Lebensstandard ausstatten kann. Wenn das bedeutet, dass die Fed in dreißig Jahren ein paar Tasten drücken muss, um die chinesischen Einlagen zu verzinsen, dann soll dies so sein. Und wenn die Chinesen eines Tages beschließen, den Dollar zum Kauf von Importen zu verwenden, werden Amerikas Enkel dann eher in der Lage sein, das zu produzieren, was die Chinesen kaufen wollen.


Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es zwar Verbindungen zwischen den "Zwillingsdefiziten" gibt, aber sie sind nicht die Verbindungen, die man sich normalerweise vorstellt. Außenhandels- und staatliches Haushaltsdefizit der USA sind zwar miteinander verbunden, aber sie bringen die USA gegenüber den Chinesen nicht in eine unhaltbare Position. Wenn die Chinesen und andere Nettoexporteure (wie Japan) beschließen, weniger Dollar-Vermögen zu bevorzugen, wird dies mit dem Wunsch verbunden sein, weniger Produkte nach Amerika zu verkaufen. Dies ist ein besonders wahrscheinliches Szenario für die Chinesen, deren Wirtschaft sich rasch entwickelt und eine Nation von Konsumenten schafft. Aber der Übergang wird nicht abrupt sein. Das Leistungsbilanzdefizit der USA gegenüber China wird schrumpfen, ebenso wie die Verkäufe von US-Staatsanleihen an Chinesen zurückgehen werden (die einen zinszahlenden Ersatz für die Reserven bei der Fed darstellen). Dies wird aber nicht zu einer Krise führen. In Wirklichkeit nimmt die US-Regierung von den Chinesen keine Kredite in Dollar auf, um Sozialleistungen zu finanzieren. Vielmehr liefern die US-Leistungsbilanzdefizite den Dollar, mit dem die Chinesen das sicherste Dollar-Vermögen der Welt kaufen - US-Staatsanleihen.


Um es klarzustellen: Der US-Dollar wird wahrscheinlich nicht die Reservewährung der Welt bleiben. Aus der Sicht der USA könnte das eine Enttäuschung sein. In der langen Sicht der Geschichte ist es belanglos. Es besteht wenig Zweifel daran, dass China die größte Volkswirtschaft der Welt werden wird. Seine Währung ist ein wahrscheinlicher Kandidat für eine internationale Reservewährung, aber das ist weder eine ausgemachte Sache noch etwas, vor dem man Angst haben müsste.

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