Die 5. (MMT-)Sichtweise zu nachhaltigen Staatsfinanzen: Eine Replik auf Steffen Murau und Moritz Kapff

Von Klaus Diekmann

Steffen Murau und Moritz Kapff haben kürzlich beim Wirtschaftsmagazin Surplus 4 Sichtweisen zu nachhaltigen Staatsfinanzen vorgestellt. Leider verfehlen diese 4 Perspektiven die wesentlichen Fragen, die für die Nachhaltigkeit von Staatsfinanzen tatsächlich entscheidend wären.

Ich empfehle die Lektüre des Textes. Diese ist aber nicht zwingend zum Verständnis erforderlich, da ich mich hier lose mit folgenden Kernideen der beiden beschäftigen werde:

• Dass der Staat seine Fiskalpolitik nach der Stabilität der Staatsschuldenquote ausrichten sollte

• Dass der Staat immer private Kreditgeber finden muss, um seine Ausgaben zu "fundieren"

  
  

• Dass Zinsen auf Staatsanleihen (in eigener Währung) einen Risikoaufschlag für einen möglichen Zahlungsausfall darstellen

Ich kontrastiere zudem die theoretische Grundlage ihrer Sichtweise mit der Modern Monetary Theory (MMT). Anhand der Eurozonenkrise stelle ich die These auf, dass letztere eine weit bessere Linse bietet, um die Ursachen der Krise zu verstehen. 

Zum Abschluss argumentiere ich das die Grenzen des fiskalpolitischen Spielraums liegen nicht in der Höhe der Staatsschuldenquote, sondern in den realen Kapazitäten einer Volkswirtschaft begründet liegen.

Die falschen Zielwerte

Die Staatsschuldenquote ist keine aussagekräftige Kennziffer. Selbst führende Mainstream Ökonomen wie Larry Summers und Jason Furman halten sie für ein “irreführendes Maß fiskalischer Nachhaltigkeit”. In einem lesenswerten Paper führen sie aus, wieso schon allein das Teilen einer Bestandsgröße (die ausstehenden Staatsanleihen) durch eine Flussgröße (das BIP eines Jahres) wenig sinnvoll ist (Eine gute Heterodoxe Replik zum Paper stammt von Jamie Galbraith).

In einem Interview zum Paper mit dem Dezernat Zukunft brachte Furman ein sehr pointiertes Beispiel zur Beliebigkeit diesen Maßes:

“Wenn Sie die US-Schuldenquote auf Grundlage des BIPs eines Monats berechnen, zum Beispiel Dezember 2020, liegt sie bei über 1.000 Prozent. Auf Grundlage des BIPs eines ganzes Jahrzehnts hingegen, zum Beispiel der 2010er Jahre, läge sie bei etwa 10 Prozent. Welche Zeiteinheit sollten wir also für den Nenner verwenden? Einen Monat, ein Jahr, ein Jahrzehnt?” 

Was intuitiv relevant erscheint und von konservativen Ökonomen und Medien gebetsmühlenartig bezüglich diesen Indikators gepredigt wird, entpuppt sich als Nebelkerze. Auch aus der zeitlichen Entwicklung oder Konstanz der Staatsschuldenquote kann man nach dieser Lesart wenig folgern. 

Vor der Eurozonenkrise lagen die stetig sinkenden Staatsschuldenquoten von Irland und Spanien bei ca. 30%, also deutlich unter der 60% Marke der EU-Schuldenregeln und dem damaligen EU-Durchschnitt. Portugal lag zu dieser Zeit etwa auf deutschem Niveau. Die Fiskalpolitik dieser drei ehemaligen “Musterschüler” der Eurozone ließ jedoch makroökonomische Ungleichgewichte genauso wie übermäßige Verschuldung der Privaten entstehen, die letztendlich zum Abschwung führten.

Die Bedeutung dieser Kennzahl ist in der VWL (Sowohl im Mainstream als auch unter Heterodoxen) weit kontroverser als von den Autoren dargestellt. Auch die Richtwerte der Schuldenregeln sind - anders als impliziert - nicht durch wissenschaftliche Erkenntnisse untermauert, sondern Ausdruck von Willkür seitens der Politik (wie etwa Jan Priewe in einem Paper kompakt darstellte).

Zum Thema Fundierung

Steffen Murau ist Vertreter einer Denkschule, die sich Critical Macro Finance (CMF) nennt und wesentliche geldtheoretische Ideen von Perry Mehrlings “Money View” inkorporiert. 

Es handelt sich wie bei der MMT um eine heterodoxe Denkschule, die bei ihren wirtschaftlichen Analysen das Geldsystem in den Mittelpunkt stellt (Ein Vergleich beider Ansätze wurde bei der 3. Europäischen MMT Konferenz 2023 der Pufendorf Gesellschaft von Marián Suchánek vorgestellt, auch Muraus Promotion enthält einen längeren Abschnitt zur MMT)

Sie beschreiben den Prozess der Geldschöpfung bei Staatsausgaben als beidseitige Bilanzverlängerung, deren Effekte identisch zur privaten Buchgeldschöpfung sind (siehe auch). Für sie sind Währungen, wie Euro, Pfund und Dollar, Recheneinheiten, in denen solche Zahlungsversprechen denominiert werden. Auch staatliches Geld ist aus dieser Sicht kein “Fiat-Geld”, sondern lediglich ein Zahlungsversprechen in einer lokalen Währungseinheit (Unit of account). Jede Geldform (inklusive staatliches Geld) stellt demnach ein Zahlungsversprechen in einer hierarchisch höheren Geldform dar. 

Funktional benötigt der Staat aus dieser Sicht immer ein privates Gegenüber, welches bereit ist, seine Bilanz ebenfalls beidseitig zu verlängern und ihm die nötige Liquidität gutzuschreiben, sodass er seine Ausgaben tätigen kann. Es gibt demnach also keine Währung, die der Staat bei seinen Ausgaben schöpft und dessen Akzeptanz er durch seine Erhebung von Steuern durchsetzt. Der Staat wird also wie ein privater Haushalt gesehen, der nur in der Lage ist “(Public) Inside Money” Zahlungsversprechen von einer höheren Geldform zu schöpfen, dessen Erfüllung nicht vollständig garantiert werden kann.

Die Geldhierarchie aus Critical Macro Finance Perspektive Quelle: Darstellung aus What is money in a critical macro-finance framework? von Steffen Murau und Tobias Pforr

Die MMT beschreibt staatliche Währungen als Outside Money, dessen Wert nicht durch die Glaubwürdigkeit eines Zahlungsversprechens in einer höheren Geldform, sondern der Fähigkeit der Regierung die Akzeptanz der Währung als Zahlungsmittel mit Steuern durchzusetzen und den in dieser Währung bepreisten Produkten abhängt. Somit sitzen die meisten Währungen an der Spitze einer Geldhierarchie, indem die meisten Schulden “inside money” denominiert werden. Ausnahmen bilden jedoch Länder, die einen festen Wechselkurs oder Goldstandard haben. 

MMT-Ökonom*innen beschreiben wie, in Deutschland der Staat bei seinen Ausgaben erst dem Bankensektor Zentralbankgeld gutschreibt und diese die Buchgeldkonten der Zahlungsempfänger um diese Summe hochsetzen. Anschließend muss der Bund laut EU-Recht Anleihen in Höhe der getätigten Ausgaben verkaufen oder Liquiditätskredite aufnehmen, um sein überzogenes Konto bei der Bundesbank wieder auf null zu bringen. 

Nur dann darf ein Eurozonenland am nächsten Geschäftstag wieder Ausgaben tätigen und bleibt zahlungsfähig. Durch den Verkauf von Staatsanleihen wird das, durch die Staatsausgaben neu entstandene Zentralbankgeld der Geschäftsbanken in eine Staatsanleihe umgewandelt. Wenn die Regierung ihr Zentralbankkonto permanent überzöge, würde das für eine Zahlungsempfängerin am anderen Ende keinen Unterschied machen. Sie hat ihre Zahlung längst erhalten.

Durch diese Umwandlung wurde die Staatsausgabe, nicht “fundiert”, sondern lediglich ihr Effekt auf die Zentralbankgeldmenge sterilisiert, indem Zentralbankgeld in eine Staatsanleihe (Ein Zahlungsversprechen denominiert in Zentralbankgeld) getauscht wurde. Dies entspricht dem monetaristischen Gedanken, dass die Geldmenge konstant gehalten werden muss, um die Preisstabilität zu wahren. Mit den großen Anleihekaufprogrammen versuchten die Zentralbanken vergebens, die Wirtschaft anzukurbeln, indem sie diesen Umtausch rückgängig machten und den Geschäftsbanken Zentralbankgeld für die Anleihen gutschrieben.

 Ähnlich wie bei Sparkonten für private Bankkunde*innen erhalten Banken einen kleinen Zinssatz, dafür, dass sie in Kauf nehmen, dass sie ein etwas weniger liquides Zahlungsversprechen halten.

Im Normalfall sind Banken durch die höheren Zinsen sehr dazu geneigt, möglichst viele ihrer Zentralbankeinlagen umzutauschen, zumal sie die Staatsanleihen leicht als Sicherheiten zum Leihen von Zentralbankgeld hinterlegen können. Meist sind die Zinsen auf Staatsanleihen also nur ein leichter Aufschlag auf die Leitzinsen der Zentralbank. Es kann jedoch zu Ausnahmen, wie etwa in der Eurozonenkrise kommen. Wir werden jedoch sehen, dass die Zinsen auch bei solchen Abweichungen im Grunde von der Notenbank kontrolliert werden. 

Die MMT postuliert, dass das Defizit eines Staates, zu einem Überschuss im Privatsektor (oder dem Ausland) führen muss. 

Wenn der Staat also ein Defizit fährt und dabei Rentenzahlungen tätigt, verlängert sich die Vermögensseite der Bilanz keineswegs, da er kein neues Vermögen erwirbt. CMF-Ökonom*innen wie Murau und Kapff vermuten, dass der Staat nun höhere Zinsen zahlen müsste, da er sich keine neuen Zahlungsströme schafft, um diese Anleihen begleichen zu können, wodurch das Ausfallrisiko steigt. MMT-Ökonom*innen würden erwidern, dass er die einzigen Mittel, mit denen Anleihekäufe getätigt werden können (Zentralbankgeld), durch seine Ausgabe in Umlauf gebracht hat. Banken kaufen ihrem Profitkalkül folgend Staatsanleihen, sofern sie diese zur Not verlässlich wieder liquidieren können. Der Effekt einer steigenden Staatsschuldenquote oder eines höheren Defizits auf den Anleihezins ist somit nichtig.

Sorgen, dass deutsche Staatsanleihen keine Käufer*innen finden sollten, sind also weitestgehend fehlplatziert. Dies bestätigte auch der Co-Geschäftsführer, der von Murau und Kapf angesprochenen Bundesrepublik Deutschland - Finanzagentur GmbH Tammo Diemer, der Tagesschau in diesem Sommer. “Das dem Bund jemals die Kreditgeber ausgehen werden - auch bei steigenden Staatsausgaben -, sei nicht denkbar, so Diemer.” Hierbei seien auch Zinseffekte eingepreist. 

Dass der Staat anschließend Staatsanleihen in Höhe seiner Ausgaben verkauft, ist nicht wie bei der Aufnahme eines privaten Hauskredits funktional bedingt, sondern dient der Erfüllung einer politischen Regel. Dies ist auch aus MMT-Sicht nicht per se ein Problem oder ein Umstand, der einen davon abhält, sonst eine MMT-informierte Wirtschaftspolitik zu betreiben. Zumindest so lange, wie die Zentralbank nicht mit ihrer Geldpolitik dazwischenfunkt und verhindert, dass Geschäftsbanken ihre Staatsanleihen leicht wieder in Zentralbankgeld tauschen können.

Zinsen: Eine weitere Nebelkerze der fiskalischen Nachhaltigkeit

Zinsen auf Staatsanleihen sind aus der Sicht von Murau und Kapff ein Risikoaufschlag auf Staatsanleihen, auch wenn diese in der eigenen Währung herausgegeben werden. Aus Sicht der MMT werden diese durch die Zentralbank kontrolliert. Mit der Staatsschuldenquote kann man die Eurozonenkrise aber herzlich wenig erklären. Paradoxerweise stammt einer der besten Analysen, die uns helfen zu verstehen, wie es zur Eurozonenkrise kam, allerdings ausgerechnet von Vertretern ihrer CMF-Denkschule.

Quelle: Eigene Darstellung

Während Griechenland im Frühjahr 2012 mit einer Staatsschuldenquote von 168 Prozent bis zu 29 Prozent Zinsen auf neu verkaufte 10-jährige Anleihen zahlen musste, zahlte es im Frühjahr 2021 mit mehr als 230 Prozent Staatsschuldenquote weniger als 1 Prozent Zinsen.

Neben der Zinspolitik und dem An- und Verkaufen von Wertpapieren gibt es einen weiteren wichtigen Kanal, auf dem die EZB die Preisbildung des Anleihemarkts beeinflusst, der sich jedoch der allgemeinen Aufmerksamkeit größtenteils entzogen hat. 

Die im Zuge der Eurozonenkrise entstandenen Spreads zwischen den Renditen auf Staatsanleihen verschiedener Eurozonen Länder lassen sich durch Zins- und Offenmarktpolitik nicht erklären, jene war schließlich für alle Staaten gleich.

Es gibt jedoch eine dritte Säule der Geldpolitik der EZB, die Anleihezinsen ebenfalls maßgeblich beeinflusst, nämlich ihr Sicherheitenrahmen. Mit diesem entscheidet sie, welche Wertpapiere sie als Sicherheit für Kredite an Banken annimmt. Dabei beschließt sie, wie groß die Haircuts (Abschläge) auf die Tageswerte der hinterlegten Papiere sind und ob sie, falls diese Werte fallen sollten, Margin Calls (Nachschlussverpflichtungen) tätigt. Anders als ihre Kolleg*innen bei der Federal Reserve oder der Bank of England werden Staatsanleihen nicht vorbehaltlos als sichere Wertpapiere behandelt, sondern ebenfalls in diesen Sicherheitenrahmen gepresst.    

Jens van’t Klooster (ein regelmäßiger Co-Autor Muraus) betrachtet diese “markt-basierte Behandlung” von Eurozonen Staatsanleihen als “Wurzel” der Eurozonenkrise.

Daniela Gabor (Begründerin der CMF Denkschule), die seit vielen Jahren Licht auf diesen obskuren Teil der Geldpolitik wirft, bezeichnet die Sicherheitenpolitik der EZB während der Eurozonenkrise als prozyklisch und legt nahe, dass private Clearinghäuser diesen restriktiven Maßnahmen, gegenüber Ländern im Süden der Eurozone folgten und dies zu explodierenden Renditen derer Anleihen führten.

Zeitweilig konnte man dort bspw. etwa für portugiesische Staatsanleihen etwa nur 20€ für 100€ an hinterlegten Sicherheiten leihen - Ein Collateral Haircut von 80%. Griechische, portugiesische und zypriotische Staatsanleihen wurden von der EZB sowie privaten Clearinghäusern zeitweilig gänzlich als Sicherheiten abgelehnt. 

Im Zuge der Corona-Pandemie lockerte die EZB ihren Sicherheitenrahmen und die Anleiherenditen der Eurozonen Länder konvergierten, trotz historisch hoher Staatsschuldenquoten, wieder stark zueinander. Seit 2022 wurden diese Lockerungen schrittweise zurückgenommen, was erneut zu einer stärkeren Fragmentierung der Anleihezinsen führte. (Siehe auch Orphanides und Lengwiler für einen genaueren zeitlichen Ablauf)

Die Behauptung, dass Anleihezinsen von Staaten mit eigener Währung aus, auf den Staatsschuldenquoten basierenden, Ausfallrisiko-Schätzungen der Käufer*innenseite resultieren, ist mit diesen Ergebnissen unvereinbar. In einem MMT-Framework zur Eurozone, in dem die Zinsaufschläge auf Staatsanleihen von der Zentralbank kontrolliert werden, lassen sie sich gut integrieren.

Eine 5. (ressourcenbasierte) Perspektive auf fiskalische Nachhaltigkeit

 

Anstatt die Fiskalpolitik danach auszurichten, arbiträre Zielwerte wie die Staatsschuldenquote oder das Defizit zu erreichen, sollte sie sich an realwirtschaftlichen Zielgrößen orientieren. Die Möglichkeiten des Staates, reale Ressourcen zu mobilisieren, sind nämlich nicht in der Verfügbarkeit der von ihm selbst herausgegebenen Währung begrenzt, sondern in der Verfügbarkeit dieser Ressourcen selbst. Bietet der Staat in einem Markt zusätzliche Nachfrage, ohne dass dort ungenutzte Kapazitäten vorhanden sind, führt dies nicht zu mehr realer Produktion, sondern zu Preiserhöhungen. Entscheidend ist daher nicht, ob ein bestimmtes Defizit überschritten wird oder die Schuldenquote ansteigt, sondern ob in der Wirtschaft Arbeitskräfte, Maschinen, Energie oder technologische Kapazitäten verfügbar sind, die der Staat durch Ausgaben aktivieren kann.

Das Defizit, oder die Staatsschuldenquote liefern dabei keine relevanten Informationen über die tatsächliche Verfügbarkeit solcher realer Ressourcen. Sie sagen lediglich etwas über monetäre Salden aus, nicht darüber, ob zusätzliche staatliche Nachfrage überhaupt in Form von realer Wertschöpfung umgemünzt werden kann.

Aussagekräftige Hinweise liefern hingegen reale Indikatoren wie Arbeitslosigkeit, Kapazitätsauslastung der Industrie, Engpässe in Lieferketten sowie die Preisentwicklung – sowohl gesamtwirtschaftlich als auch auf wichtigen Erzeugermärkten. Sie zeigen, ob ungenutzte Ressourcen vorhanden sind oder ob die Wirtschaft bereits an Kapazitätsgrenzen stößt.

Im Rahmen von Murau und Kapff würde man die Beschäftigung und Auslastung der Realwirtschaft schwanken lassen, um bedeutungslose Zielwerte bei der Staatsschuldenquote zu erreichen. MMTler hingegen plädieren dafür, solche Werte fluktuieren zu lassen, sodass realwirtschaftliche Zielwerte wie etwa eine Vollbeschäftigung und Preisstabilität erreicht werden können. 

Auch bei Ländern im globalen Süden ist diese ressourcenbasierte Perspektive auf fiskalische Nachhaltigkeit überlegen. Zwar kommt es dort gelegentlich vor, dass Importe benötigt werden, die man nicht in eigener Währung kaufen kann, sodass man finanziell von stärker Fremdwährungen abhängig ist, allerdings sind diese in erster Linie Ausdruck einer realen Ressourcenbeschränkung. Dies sollte kein Land davon abhalten, wenigstens die Ressourcen, die es innerhalb seiner eigenen Grenzen besitzt und kontrolliert, zu mobilisieren. Diese Thematik ist eines der Hauptkontroversen zwischen MMT und CMF/Money View Anhängern, darauf würde ich lieber in einen eigenen Beitrag eingehen, der der Debatte besser gerecht wird. 

Fazit

Critical-Macro-Finance-Autor*innen haben mit guter empirischer Forschung bedeutende Beiträge zum Verständnis der Geldpolitik der EZB geleistet, und es gibt viele Einsichten, die auch aus MMT-Perspektive wertvoll sind.

Das ändert jedoch nichts daran, dass ihre theoretische Grundkonzeption des Staates und seines Geldes mangelhaft ist. Staatliches Geld und Staatsanleihen lassen sich nicht mit privatem "Geld" bzw. privaten Schulden vergleichen; folglich funktioniert der Staatshaushalt nach völlig anderen Gesetzmäßigkeiten als ein Privathaushalt. Wer den besonderen „chartalistischen“ Outside-Money-Charakter staatlichen Geldes übersieht, landet schnell – wie dieser Text zeigt – kaum eine Handbreit außerhalb der diskreditierten ökonomischen Orthodoxie.

Daher braucht es eine fünfte ressourcenbasierte Sichtweise auf die Nachhaltigkeit unserer Staatsfinanzen, die mit den richtigen Kennzahlen mögliche Inflations- und Deflationsgefahren erkennen kann.

Zum Schluss will ich mich insbesondere bei Jannik Strobl und Gustav Burmester fürs Gegenlesen und ihre hilfreichen Kommentare bedanken!