Der Euro und die globale Finanzkrise

Jeden Freitag veröffentlichen wir einen kurzen Beitrag von Randall Wray, der schrittweise eine umfassende Theorie aufbaut, wie Geld in souveränen Ländern "funktioniert". Die Beitragsserie entstammt der Einführung in die "Modern Monetary Theory" (MMT) von Randall Wray aus dem Jahre 2011 auf der Website „New Economic Perspectives“ und wurde von Michael Paetz und Robin Heber ins Deutsche übersetzt. Zudem wird Vorstandsmitglied Dirk Ehnts jeden Freitagabend von 19-20 Uhr auf Facebook Fragen zum Beitrag der Woche beantworten. Ihr könnt uns natürlich auch gerne Fragen über das Emailformular (unten auf dieser Seite) schicken.

Von L. Randall Wray


In den kommenden Beiträgen werden wir uns eingehender mit den fiskalischen und monetären Operationen von Nationen befassen, die über eine souveräne Währung verfügen. Dabei wird es aktuell keinen Sinn machen, die sich ausbreitende Krise im Euroraum im Detail zu analysieren. Der Grund dafür ist, dass die Ereignisse zu schnell voranschreiten und wir das Ende noch nicht absehen können. Diese Einführung muss in gewisser Hinsicht "zeitlos" sein – spezifische Vorgänge der Eurokrise könnten dagegen schon bald wieder veraltet sein.

Der grundlegende Punkt ist, dass der Euro von Anfang an fehlerhaft konstruiert war. Die Krise war unvermeidlich - wie ich bereits seit Mitte der 1990er Jahre schreibe. Es gibt keine Chance, dass das System in seiner jetzigen Form eine bedeutende Finanzkrise überstehen könnte. Und solch eine Krise setzte im Jahr 2007 ein. Aufgrund von Mängeln im institutionellen Aufbau war es offensichtlich (zumindest für diejenigen, die MMT folgen), dass das ursprüngliche Arrangement nicht tragfähig sein würde. Wir konnten nicht mit Sicherheit sagen, wie die Veränderungen aussehen würden, aber eine grundlegende Änderung würde erforderlich sein.

An dem einen Ende des Spektrums möglicher Ergebnisse würde die Europäische Währungsunion (EWU) einfach aufgelöst werden und jede Nation würde zu einer souveränen Währung zurückkehren. Am anderen Ende stehen Reformen hin zu einer "perfekteren Union". Wir haben immer argumentiert, dass die Trennung von Fiskal- und Geldpolitik das fundamentale Problem sei [Anm. der Red.: Fiskalpolitik umfasst die Einnahmen und Ausgaben einer Regierung; die Geldpolitik alle Maßnahmen einer Zentralbank]. Fast niemand wollte auf uns hören. Eine bemerkenswerte Ausnahme war der Wirtschaftswissenschaftler Charles Goodhart. Erst jetzt, im Herbst 2011, ist es gängig, die Trennung von Geld- und Fiskalpolitik für die Krise der EWU verantwortlich zu machen. Es wird endlich anerkannt, dass ein Arrangement, bei dem die Geldpolitik unter der internationalen EZB vereinheitlicht, die Fiskalpolitik jedoch den einzelnen Nationen überlassen wird, ein grundlegender Konstruktionsfehler war. Die meisten Ökonomen erkennen jedoch immer noch nicht, welch zentrale Rolle Währungssouveränität einnimmt. Es geht nicht nur um die Vereinheitlichung der Fiskalpolitik. Was gebraucht wird, ist ein souveräner Währungsemittent, der Verantwortung für die Fiskalpolitik übernimmt. Die extrem langsame Anerkennung dieses Problems hat die Krise nun vier Jahre lang hinausgezögert; und im Herbst 2011 ist immer noch nicht klar, ob eine politische Lösung möglich ist.

Bevor wir jedoch die Diskussion in Gang bringen, möchte ich kurz auf ein "aktuelles Ereignis" eingehen. US-Finanzminister Geithner ist nach Europa geflogen, um einen, wie sich herausstellte, recht unwillkommenen Rat zur Bewältigung ihrer Krise zu geben. Die europäischen Finanzminister lehnten nicht nur seine Rezepte zur Stimulierung ihrer Wirtschaft ab, sondern hielten ihm auch einen Vortrag über die Wirtschaftspolitik der USA:

"Ich fand es merkwürdig, dass die Amerikaner, obwohl sie deutlich schlechtere Fundamentaldaten als die Eurozone haben, uns sagen, was wir tun sollen und wenn wir einen Vorschlag machen ... dass sie sofort nein dazu sagen", sagte Maria Fekter anschließend vor Reportern...

"Wir können jederzeit mit unseren amerikanischen Kollegen diskutieren. Ich würde gerne hören, wie die Vereinigten Staaten ihre Defizite ... und ihre Schulden reduzieren werden", sagte der belgische Finanzminister Didier Reynders etwas scharfzüngig.

http://seekingalpha.com/article/294219-the-eurozone-shuns-geithner

Nun, ich finde es ziemlich schockierend, dass Geithner sich anmaßt, den Europäern Vorträge zu halten, denn ich glaube, er hat die Reaktion der USA auf die Krise behindert, indem er fast seine ganze Aufmerksamkeit auf die Wall Street statt auf die Main Street richtete - und als Folge dessen sind die USA auf einen weiteren Absturz programmiert. Dennoch ist aus der europäischen Reaktion abzulesen, dass die Europäer noch immer ratlos umherirren. Sie haben zwar begonnen, über die Notwendigkeit einer Verknüpfung von Finanz- und Geldpolitik auf der Ebene der Union zu sprechen, aber sie begreifen das Konzept der Währungssouveränität nicht. Wie wir in den vorangegangenen Abschnitten erörtert haben, kann es sich eine souveräne Währungsnation wie die USA immer leisten, mehr Geld auszugeben und unterliegt keiner Grenzen hinsichtlich der Zahlungsfähigkeit; der Umfang ihrer Haushaltsdefizite oder ausstehenden Schulden birgt keine Gefahr. Die Haushaltsdefizite können zwar ab einem gewissen Punkt zu groß sein – in dem Sinne, dass sie inflationär wirken -, das Problem in den USA besteht heute aber darin, dass die Defizite angesichts der Nachfragelücken zu gering sind. Die inländische und globale Nachfrage nach Ersparnissen in US-Dollar ist so groß, dass die staatlichen Defizite nicht ausreichen. Es ist also schlichtweg falsch zu argumentieren, dass sich die USA in einer prekären Finanzlage befinden.

Der Euro: die Einführung einer nicht souveränen Währung

Nationen, die den Euro eingeführt haben, verfügen über keine souveräne Währung. Bis zu einem gewissen Grad ist es so, als ob die Euroländer eine ausländische Währung eingeführt hätten. Die Situation ähnelt einer "Dollarisierung" der Länder, so als ob sie mit einem Currency Board auf der Grundlage des US-Dollars operieren. Es ist vielleicht nicht ganz so extrem. Die Europäischen Union bekennt sich grundlegend zum Willen, dass sich die Mitgliedsstaaten in finanziellen Schwierigkeiten helfen (was seit der globalen Finanzkrise, die 2007 zum ersten Mal den Euroraum überrollte, auch zu beobachten ist). Darüber hinaus bietet die Existenz der Europäischen Zentralbank (EZB), die als "Lender of Last Resort" fungieren kann, den einzelnen Nationen eine gewisse Flexibilität. Wenn ein Land - sagen wir, Argentinien - ein Currency Board auf der Grundlage einer ausländischen Währung einführt, hat es keine Garantie (und vielleicht auch nicht die Erwartung), dass der Emittent dieser Währung (sagen wir, die USA) ihm bei Problemen zu Hilfe eilt. Und obwohl mit den Maastricht-Kriterien anscheinend starke Barrieren geschaffen wurden, um Staaten zu retten, die in finanzielle Schwierigkeiten geraten sind, gab es im Euroraum vermutlich immer eine gewisse Erwartung, dass man im Notfall "Rettungsmaßnahmen" ergreifen würde.

Schauen wir uns nun an, warum die Nutzerstaaten des Euros nicht als souveräne Emittenten ihrer Währung betrachtet werden können. Während die Anhänger der Modern Money Theory lange vorhergesagt hatten, dass die institutionelle Struktur des Euroraums einer Finanzkrise nicht gewachsen ist, wurden die Probleme erst deutlich, als Griechenland im Gefolge der globalen Finanzkrise einen finanziellen Kollaps erlebte. Nur durch das Eingreifen der anderen Mitgliedsstaaten sowie der EZB konnte ein Marktzusammenbruch für griechische Staatsschulden verhindert werden. Ab Herbst 2011 rollt die Krise im Euroraum weiter, da keine dauerhafte Lösung für das Problem der Verwendung einer nicht souveränen Währung gefunden wurde.

Es ist wichtig, den Unterschied zwischen einer souveränen Währung (definiert als eine am Markt frei handelbare, nicht konvertierbare Währung) und einer nicht souveränen Währung zu erkennen. Eine Regierung, die mit einer nicht souveränen Währung operiert und Schulden entweder in Fremdwährung oder in an Fremdwährung (oder an Edelmetall) gebundener Inlandswährung ausgibt, ist einem Insolvenzrisiko ausgesetzt. Der Emittent einer souveränen Währung kann hingegen nicht in eine solche Schuldenfalle geraten. Dies ist etwas, das - zumindest teilweise - von den Märkten und sogar von den Bonitätsprüfern anerkannt wird.

Aus diesem Grund kann ein Land wie Japan eine Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP aufweisen, die mehr als doppelt so hoch ist wie die der "hoch verschuldeten" Euro-Nationen (die "PIIGS": Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien), während die Zinsen für Staatsschulden immer noch extrem niedrig sind. Im Gegensatz dazu sehen sich US-Bundesstaaten oder Nationen wie Argentinien (die Ende der 1990er Jahre Currency Boards betrieben) und auch die Euro-Nationen, deren Defizitquoten weit unter denen Japans oder der USA liegen, mit Herabstufungen und steigenden Zinssätzen konfrontiert.

Das liegt daran, dass eine Nation, die mit ihrer eigenen Währung operiert, immer Zahlungsfähig ist, da sie betreffende Bankkonten einfach mit Gutschriften versehen kann (Zinsen eingeschlossen). Es besteht also kein Ausfallrisiko. Allerdings kann eine Nation, die ein Currency-Board betreibt, zur Zahlungsunfähigkeit gezwungen werden, wie z.B. als die US-Regierung 1933 die Bindung zum Gold aufgegeben hat.

Das Problem der Eurozone ist, dass die Nationen ihre souveränen Währungen zugunsten des Euro aufgegeben haben. Für die einzelnen Nationen ist der Euro eine Fremdwährung. Es stimmt, dass die einzelnen nationalen Regierungen immer noch Ausgaben tätigen, indem sie Bankkonten von Verkäufern gutschreiben, was zu einer Gutschrift von Bankreserven auf dem nationalen Zentralbankkonto der Geschäftsbank des Verkäufers führt. Das Problem besteht darin, dass die nationalen Zentralbanken zum Zwecke des Ausgleichs (Clearing) Euro-Reserven bei der EZB halten müssen. Der EZB ist es aber verboten, öffentliche Schulden von Regierungen aufzukaufen. Die nationalen Zentralbanken können Reserven nur in dem Maße erhalten, wie die EZB bereit ist, ihnen diese gegen die Hinterlegung von Sicherheiten (wie Staatsschulden oder andere Schuldtitel) zu leihen.

Das bedeutet, dass die nationalen Zentralbanken zwar die "Monetarisierung" erleichtern können und den Regierungen Ausgaben ermöglichen, das Clearing jedoch fiskalische Zwänge mit sich bringt. Dies ist vergleichbar mit der Situation einzelner Bundesstaaten in den USA, die wirklich Steuern erheben oder Kredite aufnehmen müssen, um Ausgaben zu tätigen. Da Griechenland in die Eurozone integriert ist, wird die griechische Zentralbank, sofern ihre Regierung Defizite aufweist, ihre Reserveguthaben auf dem EZB-Konto kontinuierlich reduzieren müssen. Diese Verluste werden durch den Verkauf von griechischen Staatsanleihen im Rest der Eurozone wieder aufgefüllt, wodurch der Fluss der Reserven zugunsten der griechischen Zentralbank umgekehrt wird. Die Mechanik dieser Entwicklung ist für die US-Bundesstaaten (die natürlich nicht mit ihren eigenen Zentralbanken arbeiten) etwas anders, aber die Auswirkungen sind ähnlich: Die Euro-Nationen sowie die US-Bundesstaaten müssen sich wirklich Geld leihen.

Im Gegensatz dazu müssen sich souveräne Nationen wie die USA, Japan oder Großbritannien keine eigene Währung leihen. Sie bezahlt ihre Ausgaben, einfach indem sie die Gutschriften auf Bankkonten erhöhen. Wenn ein Land mit souveräner Währung operiert, muss es keine Anleihen ausgeben, um seine Ausgaben zu "finanzieren". Die Ausgabe von Anleihen ist ein freiwilliger Vorgang, der der Öffentlichkeit die Möglichkeit gibt, ihre unverzinslichen staatlichen Verbindlichkeiten, Währungen (Bargeld) und Reserven bei der Zentralbank, durch verzinsliche staatliche Verbindlichkeiten, Schatzwechsel und Anleihen, zu ersetzen, die Guthaben auf Wertpapierkonten bei derselben Zentralbank sind. Sobald man versteht, dass die Ausgabe von Anleihen eine freiwillige Operation einer souveränen Regierung ist und dass Anleihen nichts anderes als alternative Konten bei derselben Zentralbank sind, die von derselben Regierung geführt werden, wird es für Fragen der Solvenz und der Zinssätze irrelevant, ob es Abnehmer für Staatsanleihen gibt und ob die Anleihen in inländischem oder ausländischem Besitz sind.

(Natürlich kann sich die Regierung, wie wir bereits besprochen haben, Regeln für ihr eigenes Verhalten auferlegen, z.B. Regeln, die sie zum Verkauf von Staatsanleihen und zum Erhalt von Einlagen auf ihrem Konto bei der Zentralbank verpflichten, bevor sie einen Scheck ausstellt. Sobald sie eine solche Regel verabschiedet hat, könnte man sagen, dass sie "keine Wahl" hat. Dies ähnelt sehr dem Charakter von Jack Nicholson in dem Film "As Good as it Gets", der sich selbst eine Reihe von Handlungen auferlegt hatte, die er durchführen musste, bevor er eine Tür öffnen konnte. Diese Fragen werden besser von Verhaltenspsychologen als von Ökonomen behandelt).

Solvenzfragen und Ponzi-Finanzierung in einer nicht souveränen Währung

Es gibt eine weitere Betrachtungsebene. Wenn sich eine Wirtschafseinheit aus dem Privatsektor verschuldet, sind ihre Verbindlichkeiten das Vermögen einer anderen Einheit. Werden beide miteinander verrechnet, entsteht kein Nettogeldvermögen. Wenn ein souveräner Staat Schulden aufnimmt, schafft er einen Vermögenswert für den privaten Sektor, ohne dass sich die Verbindlichkeiten des privaten Sektors verringern. Daher führt die staatliche Ausgabe von Schulden zur Schaffung von Nettogeldvermögen im privaten Sektor. Private Verschuldung ist Verschuldung, aber Staatsverschuldung ist Geldvermögen für den privaten Sektor.

Eine Anhäufung der privaten Verschuldung sollte Anlass zur Besorgnis geben, da der private Sektor Defizite in der Regel nicht dauerhaft aufrechterhalten kann. Aber der souveräne Staat als Monopolemittent seiner eigenen Währung kann seine Schulden und darauf anfallende Zinsen immer bezahlen, da er einfach Bankguthaben erhöhen kann - die Zinszahlungen auf Staatsschulden sind Einnahmen und die Staatsschulden selber Vermögenswerte des Privatsektors. Anders ausgedrückt: Bei der Ponzi-Finanzierung muss man Kredite aufnehmen, um künftige Zahlungen leisten zu können. (Dieser Begriff wurde vom Ökonomen Hyman Minsky populär gemacht, benannt nach Charles Ponzi, einem Betrüger, der ein "Pyramidensystem" betrieb. Ein jüngeres Pyramidensystem wurde von Bernie Madoff betrieben. In der Terminologie von Minsky bedeutet Ponzi, dass ein Schuldner einen Kredit aufnehmen muss, nur um Zinsen zu zahlen, was bedeutet, dass die Verschuldung wächst - typischerweise auf nicht nachhaltige Art). Für Regierungen mit einer souveränen Währung gibt es keinen Zwang zur Kreditaufnahme; sie befinden sich daher nie in einer Ponzi-Position.

Souveräne Regierungen sehen sich in ihrer eigenen Währung keinen finanziellen Zwängen ausgesetzt, da sie die Monopolemittenten dieser Währung sind. Sie leisten alle fälligen Zahlungen, einschließlich der Zinszahlungen und Tilgungszahlungen durch Gutschriften auf Bankkonten. Dies bedeutet, dass ihnen operativ unbegrenzte finanzielle Möglichkeiten zur Verfügung stehen. Da die Ausgabe von Anleihen freiwillig ist, muss eine souveräne Regierung auch nicht den Markt den Zinssatz bestimmen lassen, den sie für ihre Anleihen zahlt.

Auf der anderen Seite sind Länder wie Griechenland, die ihre geldpolitische Souveränität aufgeben haben, mit finanziellen Zwängen konfrontiert und gezwungen, sich zur Finanzierung ihrer Defizite an den Kapitalmärkten zu Marktzinsen zu verschulden. Wie die griechische Schuldenkrise zeigt, führt diese geldpolitische Regelung dazu, dass Finanzmärkte und Rating-Agenturen (oder im Falle Griechenlands andere Euro-Länder), einem politisch souveränen Land die Innenpolitik diktieren. Nicht souveräne Regierungen können in eine Ponzi-Position geraten – sind sie nicht in der Lage bestehende Schulden aus Steuermitteln zu bedienen, müssen sie auf Märkte zurückgreifen, um Kredite aufzunehmen und Zinsen zu zahlen.

Es liegt auf der Hand, dass eine solche Schuldendynamik die nicht souveräne Regierung stark einschränkt. Wenn sie mehr Kredite aufnimmt, verlangen die Märkte höhere Zinssätze, um das steigende Insolvenzrisiko auszugleichen. Die Regierung kann so leicht in eine Teufelsspirale geraten, da sie immer mehr Kredite aufnehmen muss, um immer höhere Zinssätze zu zahlen. Die Märkte werden die Kreditvergabe einstellen, wahrscheinlich sogar bevor eine echte Ponzi-Position erreicht ist. Orange County, Kalifornien (eine der wohlhabendsten Gegenden in den USA) geriet in eine Situation, in der die Märkte die Kreditvergabe verweigerten. Obwohl Euro-Länder wie Griechenland noch nicht ganz so weit gekommen sind, haben sie eine Intervention der EZB erforderlich gemacht (sowie anderer Institutionen, die dazu beigetragen haben, eine Reihe von Quasi-Rettungsaktionen durchzuführen).

Obwohl wir nicht ins Detail gehen werden, sind die meisten der so genannten PIIGS-Staaten nur wegen der globalen Finanzkrise in ernste Schwierigkeiten geraten - sowohl weil die Steuereinnahmen sanken, während die Ausgaben stiegen, als auch weil viele von ihnen versuchten, ihre Finanzinstitute zu retten. All das führte zu rasch wachsenden Staatsschulden; die Zinsunterschiede (zwischen den in Schwierigkeiten geratenen PIIGS und stärkeren Volkswirtschaften wie Deutschland, den Niederlanden und Frankreich) explodierten. Die teuflische Zinsdynamik setzte ein.

Hätten die europäischen Regierungen versucht, den Beschränkungen des Stabilitäts- und Wachstumspakts zu folgen - ein Versuch, der mit Sicherheit an der endogenen Natur der Haushaltsdefizite scheitern würde -, wären sie nicht in der Lage gewesen, ihre Volkswirtschaften in der globalen Krise zu unterstützen, was möglicherweise zu einer globalen oder zumindest kontinentalen Depression geführt hätte. Die Schwankungen des öffentlichen Finanzierungssaldo müssen so groß sein wie die Investitionsschwankungen (oder allgemeiner gesagt, die Schwankungen des Finanzierungssaldos des Privatsektors), damit die Fiskalpolitik dem Konjunkturzyklus entgegenwirken kann.

Anstatt den Staatshaushalt als Instrument zur Schaffung eines relativ stabilen Systems zu nutzen und eine hohe Beschäftigung zu unterstützen, haben die Europäer niedrige Defizite zum politischen Ziel gemacht, ohne Rücksicht auf die Konsequenzen für die Wirtschaftsleistung zu nehmen. Doch auch ohne den Stabilitäts- und Wachstumspakt werden die Staatsausgaben durch die Risikoeinschätzung des Marktes eingeschränkt - gerade weil diese Länder kein souveränes Währungssystem wie die USA, Großbritannien oder Japan haben.

Mit anderen Worten, die Regeln der europäischen Währungsunion waren der Aufgabe, der globalen Finanzkrise nicht gewachsen. Zwar haben die USA auch nicht gut reagiert - aber das war fast ausschließlich auf eine schlechte Politik zurückzuführen. Im Euroraum hätten die einzelnen Nationen selbst mit der bestmöglichen Politik nicht mit den Problemen fertig werden können. Sie brauchten etwas, das einem zentralen Finanzministerium (einem nationalen Finanzministerium nach amerikanischem Vorbild) gleichwertig war und das in der Lage ist, Ausgaben im erforderlichen Umfang zu tätigen. Stattdessen haben sie sich durchgeschlängelt und sich auf eine Kombination aus halbherzigen Schritten der EZB und Sparmaßnahmen verlassen. Und das ist der Grund, warum der Euroraum trotz der Erklärungen ihrer Finanzminister in einer viel schlechteren Verfassung ist als die USA.

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