"Staatsschulden nominal risikofrei"


Euro Intelligence, ein informationsdienst für Ökonomie und Politik, hat jüngst auf eine Rede von EZB- Direktor Benoît Cœuré aus dem Jahr 2016 hingewiesen (Link). Wir haben hier ein paar Absätze ins Deutsche übersetzt mit Hilfe von DeepL:


"Und in den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften sowie in den meisten makroökonomischen Modellen wird die Staatsverschuldung auch immer als sicher angesehen. Zwischen der Bilanz der Zentralbank und derjenigen der Finanzbehörde findet eine (faktische) Vollkonsolidierung statt, die die Staatsschulden nominal risikofrei macht. Die Zentralbank kann ihre Zahlung in allen Staaten der Welt in bar und zum Nennwert garantieren. Daher besteht bei Staatsanleihen kein Kreditrisiko, obwohl sie immer noch Inflationsrisiken bergen können, wenn die Zentralbank von der Regierung unter Druck gesetzt wird, inflationäre Defizite zu finanzieren.


Im Euroraum können jedoch nicht die gleichen institutionellen Beziehungen gelten. Es gibt eine Zentralbank und neunzehn verschiedene Finanzbehörden, die Mitgliedstaaten übernehmen keine Verantwortung für die Schulden des anderen, und der Europäischen Zentralbank (EZB) ist aus sehr guten Gründen durch den Vertrag die "monetäre Finanzierung" verboten - also den direkten Kauf der Schulden der Regierungen oder die direkte Kreditegewährung.


Dadurch wird sichergestellt, dass fiskalische Tranfers nicht über die Zentralbank erfolgen, die nicht von den Bürgern des Euroraums genehmigt wurden, und es wird eine fiskalische Dominanz über die Geldpolitik vermieden, die das Streben nach Preisstabilität gefährden würde. Es bedeutet aber auch, dass Staatsanleihen des Euroraums in gewisser Weise "sub-staatlichen" Emissionen gleichwertig sind, da die verschiedenen Finanzbehörden und die Zentralbank nicht in einer einzigen "föderalen" Bilanz zusammengefasst werden können.


Deutsche und griechische Staatsanleihen werden von keiner europäischen Behörde garantiert, ebenso wenig wie von Kalifornien oder Arkansas ausgegebene Anleihen von der Bundesregierung oder der Federal Reserve. Und obwohl die Einrichtung eines permanenten Krisenlösungsmechanismus, des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), einen Rückhalt für die nationalen Haushalte geschaffen hat, ist er in seiner Größe begrenzt, von Anpassungsprogrammen abhängig und ist ein zwischenstaatliches und kein föderales Instrument. Die Staatsschulden im Euro-Währungsgebiet sind daher in einer Weise dem Kreditrisiko ausgesetzt, wie es andere Industrieländer nicht tun.


Und das ist in der Tat absichtlich so. Der Aufbau des Euroraums - das im EU-Vertrag verankerte Verbot der monetären Finanzierung, die "No-Bailout-Klausel" [1, 2] - soll die Märkte bewusst dazu anregen, zwischen den Staaten des Euroraums auf der Grundlage ihrer finanziellen Nachhaltigkeit zu unterscheiden. Die Idee ist, dass die Ausübung der Marktdisziplin eine kontinuierliche Bewertung der staatlichen Maßnahmen ermöglicht, was wiederum zu einer solideren Politik führen wird.


Dies ist notwendig, weil in einer Währungsunion unsolide nationale Finanzpolitiken erhebliche Auswirkungen auf andere Länder und die einheitliche Geldpolitik haben. Und die Versicherung gegen dieses Risiko länderübergreifend würde eine gewisse Souveränität mit sich bringen, die das europäische Volk nicht bereit ist einzugestehen. Die Beschlussfassung über die Finanzpolitik im Euro-Währungsgebiet ist daher dezentral zwischen souveränen Staaten organisiert, die sich nur an einer Reihe von Steuervorschriften - dem Stabilitäts- und Wachstumspakt - orientieren, zu deren Durchsetzung das Zentrum - die Europäische Kommission, der Ministerrat - nur begrenzte Befugnisse hat.


Ebenso wie für die Staaten in den USA mit ihren ausgeglichenen Haushaltsregeln ist die Möglichkeit, dass die Gläubiger Verluste hinnehmen können, von entscheidender Bedeutung, um den steuerlichen Rahmen glaubwürdiger zu gestalten. Oder anders ausgedrückt, es ist wichtig, dass die Schulden im Euroraum nicht "zu sicher" sind - was bedeutet, dass Verluste ausgeschlossen sind -, sonst würde die volle Last für die Gewährleistung der Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen auf die Haushaltsregeln fallen, ein Versprechen, das sich als nicht glaubwürdig erwiesen hat, oder auf die Erwartung, dass die Zentralbank schließlich die Regierungen retten wird, was der Vertrag ausdrücklich ausgeschlossen hat".


(Übersetzt mit www.DeepL.com/Translator)


Interessant ist vor allem dieser Satz: "Daher besteht bei Staatsanleihen kein Kreditrisiko, obwohl sie immer noch Inflationsrisiken bergen können, wenn die Zentralbank von der Regierung unter Druck gesetzt wird, inflationäre Defizite zu finanzieren." Die große Frage ist, ob die Konstruktion der Eurozone mit einem expliziten Ausfallrisiko für Staatsanleihen eine gute Idee war. Keine andere große Wirtschaftsnation hat eine ähnlich Wahl getroffen, nirgendwo anders gingen in der Krise die Zinsen hoch in den Krisengebieten. Dort wo es doch passierte, war es die Verschuldung in ausländischer Währung, welche der Treiber war, und nicht die mangelnde Unterstützung der Zentralbank für die jeweilige Regierung.


Wenn "Staatsschulden nominal risikofrei" sind, dann muss staatliches Geld als Steuergutschriften angesehen werden und Staatsverschuldung als im privaten Sektor - Haushalte und Unternehmen - befindliche Steuergutschriften, die für zukünftige Steuerzahlungen genutzt werden können. Mit "Verschuldung" hat dies dann aber nicht mehr viel gemein. Wenn Arbeitslosigkeit herrscht, kann der Staat dann problemlos die Ausgaben erhöhen und damit mehr Beschäftigung schaffen. Da die Arbeitskräfte sonst Däumchen drehen würden haben wir hier tatsächlich einen "free lunch": Die Opportunitätskosten sind null. In anderen Worten: da man Arbeit nicht sparen kann, ist die Alternative zur Beschäftigung die Arbeitslosigkeit, und der Nutzen dieser beträgt null - oder ist sogar negativ!

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