Zahlungsfähigkeit und der Sonderfall des US-Dollars

Jeden Freitag veröffentlichen wir einen kurzen Beitrag von Randall Wray, der schrittweise eine umfassende Theorie aufbaut, wie Geld in souveränen Ländern "funktioniert". Die Beitragsserie entstammt der Einführung in die "Modern Monetary Theory" (MMT) von Randall Wray aus dem Jahre 2011 auf der Website „New Economic Perspectives“ und wurde von Michael Paetz und Robin Heber ins Deutsche übersetzt. Zudem wird Vorstandsmitglied Dirk Ehnts jeden Freitagabend von 19-20 Uhr auf Facebook Fragen zum Beitrag der Woche beantworten. Ihr könnt uns natürlich auch gerne Fragen über das Emailformular (unten auf dieser Seite) schicken.

Von L. Randall Wray


In den letzten Beiträgen haben wir uns mit den Anleiheemissionen von Staaten befasst. Wir haben festgestellt, dass es sich dabei nicht wirklich um eine "Anleihe"-Operation handelt, sondern dass Anleiheemissionen eine (höher) verzinste Alternative zu Reserveguthaben bei der Zentralbank bieten. Wir haben zudem festgestellt, dass es in der Praxis kaum einen Unterschied macht, ob die Staatsanleihen im Inland oder von Ausländern gehalten werden.

Es stimmt jedoch, dass es in einem System mit frei schwankender Währung denkbar ist, dass Ausländer, die Reserven oder Staatsanleihen halten, beschließen könnten aus der Währung „auszusteigen“, was sich auf den Wechselkurs auswirken würde. Umgekehrt sind Länder, die ihre Nettoexporte z.B. mit den USA abwickeln wollen, daran interessiert, Dollarforderungen zu akkumulieren - oft, weil ihre Inlandsnachfrage zu gering ist, um die potenzielle Produktion zu absorbieren, und oft, weil sie ihre Währungen an den Dollar binden wollen. Aus diesem Grund ist ein "Ausstieg" unwahrscheinlich.

Dies führt dann zu dem Einwand, dass die USA sicherlich ein Sonderfall seien. Ja, sie können Haushaltsdefizite realisieren, die dazu beitragen die Leistungsbilanzdefizite zu erhöhen, ohne sich Sorgen um die Zahlungsunfähigkeit der Regierung oder des Staates machen zu müssen, weil der Rest der Welt Dollar halten möchte. Das kann doch sicherlich auf keine andere Nation zutreffen. Heute ist der US-Dollar die internationale Reservewährung und macht die USA zu einem Spezialfall. Lassen Sie uns dieses Argument genauer betrachten.

Sind die USA nicht etwas Besonderes?

Ja und nein. Buchhalterische Identitäten sind Identitäten; sie gelten für alle Nationen. Wenn eine Nation ein Leistungsbilanzdefizit hat, muss es aufgrund der Identität eine Nachfrage nach ihren Vermögenswerten (real oder finanziell) durch jemanden mit ausländischer Währung geben (ein Ausländer könnte entweder die Währung der Nation für "Direktinvestitionen" benötigen, die den Kauf von Sachanlagen – Grundstücke oder Firmen und Equipment -einschließen, oder der Ausländer könnte finanzielle Vermögenswerte kaufen, die auf diese Währung lauten). Wenn diese Nachfrage nach Vermögenswerten zurückgeht, dann muss auch das Leistungsbilanzdefizit zurückgehen.

Es besteht kaum Zweifel daran, dass auf US-Dollar lautende Vermögenswerte rund um den Globus sehr begehrt sind; in geringerem Maße sind auch die auf britische Pfund, japanische Yen, europäische Euro sowie kanadische und australische Dollar lautenden finanziellen Vermögenswerte sehr beliebt. Dies erleichtert es diesen Nationen, Leistungsbilanzdefizite durch die Ausgabe von Verbindlichkeiten in inländischer Währung auszugleichen. Sie sind daher "besonders".

Viele Entwicklungsländer werden keine ausländische Nachfrage nach ihren Verbindlichkeiten in inländischer Währung finden. Einige Nationen könnten sogar so eingeschränkt sein, dass sie Verbindlichkeiten in einer dieser begehrten Währungen ausgeben müssen, um importieren zu können. Dies kann zu vielen Problemen und Einschränkungen führen, z.B. muss ein solches Land, sobald es Schulden in einer Fremdwährung ausgegeben hat, Fremdwährung verdienen oder sich leihen, um diese Schulden zu bedienen. Diese Probleme sind wichtig und nicht leicht zu lösen.

Wenn es keine ausländische Nachfrage nach Schuldscheinen (Staatliche Währung oder Anleihen sowie private Finanzanlagen) gibt, die in der Währung eines Entwicklungslandes ausgegeben werden, dann wird sein Außenhandel zu etwas, das einem Tauschgeschäft nahekommt: Es kann ausländische Produkte nur in dem Maße beziehen, wie es etwas im Ausland verkaufen kann. Dies könnten inländische reale Vermögenswerte sein (Sachkapital oder Immobilien) oder, was wahrscheinlicher ist, produzierte Waren und Dienstleistungen. Es könnte entweder eine ausgeglichene Leistungsbilanz realisieren (in diesem Fall stehen Einnahmen aus seinen Exporten zur Finanzierung seiner Importe zur Verfügung) oder sein Leistungsbilanzdefizit könnte durch ausländische Direktinvestitionen gedeckt werden.

Alternativ kann sie auf Fremdwährung lautende Schulden ausgeben, um ein Leistungsbilanzdefizit zu finanzieren. Das Problem bei dieser Option besteht darin, dass die Nation dann Einnahmen in der Fremdwährung erzielen muss, um diese Schulden zu bedienen. Dies ist möglich, wenn die heutigen Importe es dem Land erlauben seine Produktionskapazität so weit zu steigern, dass es in Zukunft mehr exportieren kann, um die Schulden mit den Deviseneinnahmen aus den Nettoexporten zu bedienen. Wenn eine solche Nation jedoch ein kontinuierliches Leistungsbilanzdefizit aufweist, ohne ihre Exportfähigkeit zu verbessern, wird sie mit ziemlicher Sicherheit in Schuldendienstprobleme geraten.

Die USA haben ein anhaltendes Handelsbilanzdefizit. Dies wird in gewisser Weise durch einen positiven Fluss von Nettogewinnen und Zinsen ausgeglichen (US-Investitionen im Ausland verdienen mehr als ausländische Investitionen in den USA). Aber die beiden Hauptgründe, warum die USA anhaltende Leistungsbilanzdefizite aufweisen können, sind: a) Praktisch alle Auslandsschulden werden in Dollar gehalten; und b) die Auslandsnachfrage nach auf Dollar lautenden Vermögenswerten ist aus einer Vielzahl von Gründen hoch.

Der erste Grund impliziert, dass der Schuldendienst in Dollar geleistet wird – das ist einfacher für verschuldete amerikanische Haushalte, Firmen und Regierungen. Der zweite Grund impliziert, dass Ausländer bereit sind in die USA zu exportieren, um auf Dollar lautende Vermögenswerte zu erhalten, was bedeutet, dass ein Handelsdefizit so lange tragbar ist wie der Rest der Welt Dollar-Vermögenswerte haben will.

Was ist mit einer Regierung, die ihr Defizit mit Fremdwährung finanziert?

Aber was ist mit Nationen, die auf Fremdwährung lautende Vermögenswerte ausgeben? Was geschieht, wenn ein Land, das auf Fremdwährung lautende Schulden ausgibt, nicht in der Lage ist, die Fremdwährung zu beschaffen, die es für den Schuldendienst benötigt?

Bis jetzt haben wir die Frage, wer typischerweise auf Fremdwährung lautende Schulden ausgibt, beiseitegelassen. Handelt es sich um eine Firma oder einen Haushalt, dann kann das Versäumnis, die für den Schuldendienst erforderliche Fremdwährung zu erhalten, zu Zahlungsausfall und Konkurs führen. Dies würde von den Gerichten beschieden werden (in der Regel fällt die Ausgabe von Schulden in die Zuständigkeit eines bestimmten Gerichts) und stellt an sich kein unüberwindliches Problem dar. Wenn die Schuld zu groß ist, führt dies zum Konkurs und die Schuld muss abgeschrieben werden.

Manchmal jedoch greifen Regierungen ein, um inländische Schuldner zu schützen, indem sie die Schulden übernehmen (Irland ist hierfür ein gutes Beispiel). Alternativ geben Regierungen manchmal direkt Fremdwährungsschulden aus. In beiden Fällen ist die Zahlungsunfähigkeit der Regierung bei Fremdwährungsschulden in der Regel schwieriger - zum einen, weil der Konkurs eines Staates rechtlich problematisch ist und zum anderen, weil die Zahlungsunfähigkeit eines Staates ein politisch belastetes Thema ist.

In der Praxis ist ein Staatsbankrott (insbesondere bei Fremdwährungsschulden) nicht ungewöhnlich und wird oft als die kostengünstigere Alternative zur Fortsetzung des Schuldendienstes gewählt. Regierungen entscheiden in der Regel selbst, wann sie in Verzug geraten - sie hätten fast immer den Schuldendienst weiter leisten können (z.B. durch Sparmaßnahmen zur Steigerung der Exporte oder indem sie sich an internationale Kreditgeber wenden). Offenbar entscheiden sie aber, dass die Vorteile eines Zahlungsausfalls die Kosten überwiegen. Dies kann jedoch politische Konsequenzen nach sich ziehen. Dennoch waren staatliche Zahlungsausfälle bei Fremdwährungsschulden historisch häufig zu beobachten.

Regierungen emittieren manchmal Fremdwährungsschulden in der Überzeugung, dass dies die Kreditkosten senkt, da die Zinssätze, z.B. in US-Dollar niedriger sind als die Zinssätze in der einheimischen Währung. Fremdwährungsschulden bergen jedoch ein Ausfallrisiko - und wenn die Märkte dies in die Zinssätze einpreisen, besteht möglicherweise kein Vorteil mehr. Dennoch ist es nicht ungewöhnlich, dass Regierungen versuchen, die Zinsunterschiede auszunutzen, indem sie Schulden in einer Fremdwährung mit einem niedrigeren Zinssatz ausgeben. Leider kann dies eine Fata Morgana sein - die Märkte erkennen das höhere Ausfallrisiko einer Fremdwährung an und eliminieren damit jeden Vorteil.

Darüber hinaus ist, wie in früheren Beiträgen diskutiert, für eine souveräne Regierung der inländische Zinssatz (zumindest der kurzfristige Zinssatz in der inländischen Währungseinheit) eine politische Variable. Wenn die Regierung im Inland in ihrer eigenen Währung ausgibt, kann sie entweder Reserven im Bankensystem belassen oder Anleihen anbieten. Mit anderen Worten, sie muss keine hohen Inlandszinsen zahlen, wenn sie nicht will, denn sie kann stattdessen zulassen, dass die Banken Reserven zu niedrigen Zinssätzen (oder Nullzinsen) halten. Diese Option steht jeder währungsausgebenden Regierung zur Verfügung - solange ihre Ausgaben inländisch sind.

Wie bereits erwähnt, wird die Regierung darauf beschränkt sein, das zu kaufen, was in ihrer Währung zum Verkauf steht - und wenn sie in ihrer Fähigkeit, Steuern zu erheben und einzutreiben eingeschränkt ist, dann wird die Inlandsnachfrage nach ihrer Währung ähnlich begrenzt sein. Wir wollen also nicht unterstellen, dass die Staatsausgaben nicht eingeschränkt sind - selbst in einem souveränen Land, das seine eigene Währung herausgibt.

Wenn eine nationale Regierung jedoch auf Fremdwährung lautende Schuldscheine ausgibt, ist der von ihr gezahlte Zinssatz "marktbestimmt" in dem Sinne, dass die Märkte den Basiszinssatz in der Fremdwährung nehmen und einen Aufschlag hinzufügen, um das Risiko eines Ausfalls der Fremdwährungsverpflichtungen abzudecken. Es ist wahrscheinlich, dass die Kreditkosten in Fremdwährung höher ausfallen werden als das, was die Regierung in ihrer eigenen Währung zahlen würde, um inländische (und ausländische) Inhaber dazu zu bewegen, die Schuldscheine der Regierung zu akzeptieren.

Dies wird in der Regel nicht verstanden, weil der Zinssatz in der Inlandswährung für die Staatsverschuldung eine von der Politik beeinflusste Variable ist - normalerweise von der Zentralbank festgelegt - aber die politischen Entscheidungsträger glauben, dass sie die Inlandszinsen erhöhen müssen, wenn das Haushaltsdefizit steigt. Dies geschieht, um dem Inflationsdruck oder dem Abwärtsdruck auf die Wechselkurse entgegenzuwirken, der nach Ansicht der politischen Entscheidungsträger die Folge der Haushaltsdefizite ist. In Wahrheit - wie oben diskutiert - könnte ein Haushaltsdefizit Druck auf den Wechselkurs ausüben, wenn ein Land versucht, seinen Wechselkurs zu fixieren. Es gibt also eine gewisse Rechtfertigung für den Versuch, Haushaltsdefiziten mit einer strafferen Geldpolitik entgegenzuwirken (höhere inländische Zinssätze).

Der Punkt aber ist, dass die Regierung den inländischen Zinssatz für Tagesgeld festlegt, der dann den Zinssatz für kurzfristige Staatsanleihen eng bestimmt. Wenn die Regierung also niedrigere Zinssätze für ihre Schulden wünscht, kann sie jederzeit die inländische Geldpolitik einsetzen, um dieses Ziel zu erreichen. Leider ist dies nicht allgemein bekannt - Regierungen geben Fremdwährungsschulden aus und gehen dann das Risiko eines Zahlungsausfalls ein, weil sie tatsächlich Fremdwährungen zur Bedienung der Schulden aufbringen müssen. Daher ist es fast immer ein Fehler, wenn Regierungen Fremdwährungsanleihen ausgeben.

Schlussfolgerung zur amerikanischen Ausnahmesituation

Also, ja, die USA (und andere entwickelte Nationen in unterschiedlichem Maße) sind etwas Besonderes, aber für die Nationen, die "weniger besonders" sind, ist nicht alles verloren. In dem Maße, wie die einheimische Bevölkerung Steuern in der Währung der Regierung zahlen muss, wird die Regierung in der Lage sein, ihre eigene Währung in Umlauf zu bringen. Und wo die Auslandsnachfrage nach Vermögenswerten in inländischer Währung begrenzt ist, besteht immer noch die Möglichkeit einer nichtstaatlichen Kreditaufnahme in ausländischer Währung zur Förderung der wirtschaftlichen Entwicklung, die die Exportfähigkeit erhöht.

Es besteht auch die Möglichkeit internationaler Hilfe in Form von Devisen. Viele Entwicklungsländer erhalten Fremdwährungen auch durch Rücküberweisungen (Arbeiter im Ausland, die Fremdwährungen nach Hause schicken). Und schließlich stellen ausländische Direktinvestitionen eine zusätzliche Devisenquelle dar.

Nächste Woche werden wir uns den Auswirkungen der Regierungspolitik in einer offenen Volkswirtschaft zuwenden: Handelsbilanzdefizite und Wechselkurseffekte.

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